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Imóveis: Após captação de R$ 20 bilhões na bolsa, chega a fatura.

Entre 2006 e 2007, o setor imobiliário soava quase como música ao ouvido dos investidores. Bastava um banco de terrenos farto e uma promessa de vendas robusta para que as empresas conseguissem abrir capital. Foi num clima de febre, otimismo exagerado e desconhecimento de um setor ainda imaturo que 22 companhias levantaram R$ 11 bilhões, numa primeira rodada. Os anos se passaram, cinco delas tiveram que ser absorvidas para sobreviver e as maiores – com promessa de crescimento acelerado – voltaram ao mercado mais uma ou duas vezes. Ao todo, o setor de construção civil já levantou R$ 20 bilhões na bolsa. Quatro anos depois, os investidores chegaram à fase pesada de cobranças. Querem – finalmente – ver o seu dinheiro de volta, o que ainda não aconteceu.

Apesar do lucro apontado nos balanços, as incorporadoras ainda não geram caixa. Ou seja, os gastos com construção e novos projetos superam os valores recebidos dos apartamentos vendidos no passado. O ganho é contábil e não representa dinheiro novo na operação – os recursos só vem, de fato, quando as obras são entregues e os clientes que financiam a compra do imóvel são repassados ao banco. O ciclo longo, de pelo menos três anos, e o crescimento acelerado do setor contribuem para essa diferença entre lucro contábil e entrada de caixa.
Levantamento feito pelo Valor mostra que PDG, Gafisa, Cyrela, MRV, Rossi, Brookfield, Even, Eztec, Viver e JHSF, as dez incorporadoras imobiliárias que compunham o índice do setor na bolsa (Imob) até abril, tiveram lucro somado de R$ 8,5 bilhões desde o início de 2008 até março deste ano. No mesmo período, a “queima de caixa” dessas companhias – medida pela variação da dívida líquida – foi de R$ 14,4 bilhões. Sem contar a captação via emissão de ações no período, a perda de caixa seria ainda maior, de R$ 20 bilhões.

Ainda que a maioria dos investidores entenda a complexidade do setor de construção – que até cinco anos atrás não existia como alternativa de investimento – a ansiedade é notável. O assunto geração de caixa apareceu com frequência inédita nas teleconferências de resultados e também nos relatórios referentes ao primeiro trimestre. “Os investidores têm cada vez menos paciência para esperar”, afirma um analista do setor.

Diante das cobranças, quem conseguiu reduzir o consumo de caixa tratou de destacar nas apresentações de resultados, caso da MRV e Rossi. “Quem não gerar caixa positivo este ano terá sérios problemas”, disse Rubens Menin ao Valor na ocasião da divulgação de resultados. “Essa é a grande questão do setor, investidores do mundo inteiro só falam nisso.” No primeiro trimestre, a empresa teve um dos menores consumos de caixa entre as grandes: R$ 68 milhões. A Rossi teve um consumo de caixa de R$ 94 milhões nos primeiros três meses do ano, depois de uma média de R$ 200 a R$ 230 milhões ao longo dos trimestres de 2010.

A expectativa de alguns analistas era de que a queima de caixa deixasse de ocorrer sistematicamente no fim do ano passado, mas agora a previsão é de que isso vire realidade no segundo semestre ou ainda em 2012. Empresas como PDG, Cyrela, Rossi e MRV prometem que a queima de caixa vai acabar a partir da metade deste ano ou no início do ano que vem.

A variação das ações do setor neste ano pode ser, ao menos, um indício da atenção dos investidores ao assunto. JHSF e Eztec são as que apresentam melhor retorno, de 31% e 22%, respectivamente. Não por acaso, ambas não fizeram novas rodadas de emissão de ações e são as que operam com menor alavancagem. A Eztec, aliás, tem caixa e aplicações financeiras maiores do que a dívida bruta. A companhia começou a ter fluxo de caixa positivo no quarto trimestre de 2009. “Nossa margem é o que garante o fluxo de caixa positivo”, diz Emilio Fugazza, diretor financeiro. No primeiro trimestre do ano, a companhia teve margem líquida de 44% para uma média setorial de 14%. As duas empresas são relativamente pequenas, com vendas anuais próximas de R$ 1 bilhão.

Na opinião do analista do Goldman Sachs, Leonardo Zambolin, a questão do caixa é inversamente proporcional ao nível de crescimento. A grande dúvida das empresas nesse momento é justamente se continuam crescendo e, de certa forma, sacrificam a lucratividade ou se aceleram menos e ajustam a operação. O analista ressalta que o México – país que está mais adiantado que o Brasil no setor de construção e foi tido como referência na fase das aberturas de capital -, onde o sistema de repasse funciona bem e o ciclo é mais curto, o caixa ainda não voltou. Na sua opinião, isso acaba desanimando alguns investidores estrangeiros, embora a capacidade de geração de caixa das companhias brasileiras seja reconhecidamente maior.

A conta do crescimento exagerado começou a chegar no fim do ano passado. A luz amarela acendeu quando começaram a surgir os primeiros sinais de problemas na capacidade de execução e atraso na entrega das obras. Mas os problemas tornaram-se reais, de fato, quando duas grandes companhias, Cyrela e MRV, tropeçaram no quarto trimestre por conta de estouros de orçamento das obras, e reduziram suas margens. “Enquanto o setor crescia muito, as dificuldades operacionais eram menos evidentes”, diz um analista. “Até agora, as empresas têm sustentado seu crescimento com dinheiro dos investidores e dívida”, diz uma fonte do setor.

O atraso na entrega das obras – problema que muitas empresas jogam na conta da falta de mão de obra – afeta diretamente a geração positiva de caixa. Segundo levantamento do Banco Fator, a previsão de entregas para este ano era de R$ 16,9 bilhões de valor geral de vendas (VGV) em 2010 e as companhias entregaram R$ 13,7 bilhões. A segunda questão está no repasse dos clientes para os bancos. Depois que o apartamento está pronto, o repasse pode levar de três a seis meses para acontecer – há casos de até nove meses – o que retarda ainda mais a chegada do dinheiro.

De acordo com as empresas e analistas, os bancos (especialmente os privados) estão com dificuldade para absorver uma avalanche de clientes. No caso da baixa renda, muitas vezes o problema acontece por erro da análise de crédito pela construtora – o caso emblemático é a Tenda, comprada pela Gafisa em 2008.

“O consumo de caixa está crescendo fortemente e não tem outro jeito, o importante é controlar custos, ter disciplina pra gastar e conseguir o repasse dos clientes de forma rápida”, diz Menin, da MRV. “Esse dinheiro vai voltar”, completa.

A securitização de recebíveis – contratos de financiamento de imóveis – é uma alternativa para “engordar” o caixa das companhias. Apenas neste ano, PDG, Cyrela, Brookfield, MRV e Rossi já financiaram a construção de mais de R$ 1 bilhão em apartamentos com a venda de certificados de recebíveis imobiliários.

Contabilidade do setor dificulta análise

Analisar o balanço de empresas de incorporação imobiliária não é uma tarefa trivial. Todas as companhias usam regime de competência para registrar receitas, custos e despesas. Mas no caso das construtoras, a distância entre o resultado contábil e o fluxo de caixa é ainda maior.

Se o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em inglês) não é recomendado como medida de geração operacional de caixa para nenhuma companhia, muito menos para as incorporadoras imobiliárias.

Seguindo a interpretação dos reguladores brasileiros para o IFRS, a receita das incorporadoras é reconhecida conforme o percentual de execução das obras, enquanto o mais comum é que a companhia receba em caixa cerca de 35% do valor do imóvel até a entrega das chaves.

É com base nessa receita, majoritariamente sem efeito de caixa, que se calcula o Ebitda.

Para solucionar esse problema, que não é exclusivo do setor imobiliário, a opção mais segura é usar a demonstração de fluxo de caixa, que tenta explicar em detalhes a variação do caixa em determinado período. A ideia é saber, por exemplo, se uma empresa engordou a conta bancária porque está melhor operacionalmente ou se o motivo é a venda de um ativo fixo ou um empréstimo bancário.

Essa demonstração é dividida em três partes principais, além da variação cambial.

Na primeira, aparece o caixa gerado nas operações da empresa com sua atividade fim. Na segunda, está o caixa gerado ou gasto com investimentos, o que inclui aquisição ou venda de ativos fixos e participações societárias. Na terceira parte entra o caixa que tem como origem as atividades de financiamento, que incluem emissões de ações ou de dívida, empréstimos bancários e pagamento de dividendos.

Na maioria das empresas, ao se olhar o fluxo de caixa operacional é possível saber se a companhia de fato está gerando dinheiro na sua atividade.

No caso das dez incorporadoras imobiliárias que integram o índice do setor na bolsa, a conta do caixa operacional ficou negativa em R$ 4,97 bilhões em 2008, em R$ 4,50 bilhões em 2009 e em R$ 4,17 bilhões no ano passado.

Trata-se do único da bolsa brasileira que apresenta sistematicamente resultados negativos nessa conta.

“É normal numa fase de crescimento, de aumento de lançamento e de projetos, as empresas deste setor terem fluxo de caixa negativo. Faz parte do ciclo de construção, que leva uns 30 meses”, afirma Fernanda Rezende, analista da Fitch Ratings.

De acordo com ela, a conta deve permanecer negativa em 2011 para a maioria das empresas, podendo ser positiva para uma ou duas companhias. “Depois que elas estabilizarem [o ritmo de crescimento], dali uns dois ou três anos deve ter resultado diferente”, afirma ela.

Ainda de acordo com Fernanda, as companhias brasileira do setor encerraram o ano passado, de forma geral, com uma posição mais forte de caixa em relação a 2009. “Elas estão com uma postura mais conservadora depois da crise e por isso mantém um colchão de liquidez”, afirma.

Mas no caso das construtoras, o caixa operacional não conta 100% da história. “Isso pode significar uma visão míope sobre o fluxo de caixa”, explica Octávio Zampirollo, sócio de auditoria da Grant Thornton.

Segundo ele, quando as incorporadoras vendem recebíveis para bancos ou investidores por meio de securitização, mas mantém responsabilidade em caso de inadimplência, o saldo de contas a receber não é baixado. Na prática, isso significa que o dinheiro da venda da carteira entra no caixa da incorporadora, mas aparece como caixa gerado por atividade de financiamento. Se a venda fosse definitiva, o que de acordo com Zampirollo é menos comum no mercado, o dinheiro entra como caixa operacional.

Pelos dados oficiais disponíveis, o buraco das geração operacional de caixa só é coberto por conta das captações via emissão de ações e empréstimos e financiamentos tomados com bancos ou no mercado de capitais.

Mas o espaço para novos financiamentos já não é tão grande depois de a dívida líquida ter subido 178% desde 2008, para R$ 13,7 bilhões, e com a relação entre a dívida e patrimônio saltando de 39% para 49%.